兴业银行2015 年货币政策前瞻：在未转将转之间

　　在讨论货币政策时，要讨论三件事——汇率、利率、货币供给量。针对中国这样的经济体，我们在研究货币供给条件时，搜集了大批文献，发现包括我们自己的研究结果在内，都非常令人意外，那就是汇率对于中国经济的影响是利率的九倍之大!这超乎很多人的想象。然后我们就看是不是弄错了，结果发现绝大部分研究中国货币条件的文献得出的结果，都是汇率对中国经济的影响比利率要大。至少从定性的意义上，我觉得汇率应该被充分关注。但问题是，在我们国内政策讨论和政策选择中，汇率实际上又是最被忽略的一个变量。

　　大家想一想，这几年，我们在政策层面讨论的最多的词是什么?“脱实向虚”——金融不支持实体。为什么不支持“实体”呢?其实我也没搞清楚到底什么叫“实体”。从官方语言的表述来看，似乎认为房地产不是实体。房地产不是实体，可是我们却很操心，所以，我不理解房地产为什么不叫“实体”?

　　然后你再隐含地理解，融资平台也不叫“实体”。如果融资平台不叫“实体”，那么我们那么操心政府投资是什么原因呢?所以我们整体在讨论政策时，是处于典型的“精神分裂”状态，就是我们希望它上升，却又不能支持它。你不给 它钱，不支持它，怎么让它上升呢?

　　理解来理解去，似乎官方所说的“实体”应该是指第二产业，是指工业。到底 是什么造成我们工业企业不盈利?是什么造成中国第二产业和第三产业盈利水 平差距如此之大?肯定不是利率。因为利率对所有主体的影响都一样，一定是 有一个因素，它对一些主体的影响和对另一些主体的影响不一样，汇率可以做 到这点：汇率对可贸易影响程度高和可贸易影响程度低的主体，影响不一样。 按照三次产业划分，可贸易程度最低的是第三产业，可贸易程度最高的是第二 产业。第二产业包括采掘业和工业产业。农业可贸易程度也较高，但是由于一 些国家的保护政策，降低了农业的可贸易程度。

　　数据显示，人民币实际有效汇率和工业企业利润增速的走势是相反的。所以我 记得最早在 2011 年、2012 年前后，我就不断地说：中国工业企业利润的回升， 特别是 2012 年的一波回升，是不可能持续的。因为在汇率持续走高的情况下， 这种状态是不正常的，是不可能持续的。从 2011 年、2012 年开始，我就认为 照着这样的汇率，我们未来只有通缩，因为所有汇率高估的经济体，他们的后 果都是通货紧缩，没有第二条路。

　　从去年到今年，政府各层面在谈到中国经济好转的时候，都纷纷把第三产业占 比在 2013 年末超过第二产业作为中国经济结构优化最重要的特征。为什么第三 产业占比超过第二产业就能够算是结构优化呢，大家有没有想过这个问题?凭 什么它就应该是呢?我们中国现在难道不是依然处于城镇化和工业化阶段吗? 因为城镇化和工业化本身就是一回事，是一个问题的两个方面，如果你认为中 国工业化的进程结束了，那就跟提“新型城镇化”是矛盾的;如果你认为它没 有结束，那为什么现在第三产业占比更高就是一个值得庆贺的现象?这仿佛一 个 20 岁的人头发已经白了，你认为这是值得庆贺的现象吗?

　　作为一个后起的经济体，我们自觉不自觉地落入这样一个问题：就是我们和最 发达的经济体比，我们的差距到底在哪里?我们要寻找差距，这是自然的，但 是一定要保持清醒。建国初期我们和美国经济一比，发现差的是什么?第二产 业占比太低，尤其钢铁产量太少。于是我们就大炼钢铁，最后钢铁炼上来了， 我们的经济差距是扩大了还是缩小了?我们现在只不过在一种新的面目之下， 以第三产业取代了钢铁而已，重新回到了过去的思维和论调。

　　其实在这种情况下，人民币实际有效汇率和中国第三产业在国民经济中占比轨迹非常一致，就是说只要汇率高估，有效汇率走得很强，我们第三产业占比上升就很快。上升快就是好的吗?1997-2002 年中国通货紧缩六年，我们第三产业占比上升很快，你认为那时候中国经济好吗?每当这个时候，有效汇率上升的时候，就是工业占比下降的时候。现在我们又出现一轮有效汇率快速上涨， 同时第三产业占比快速上升，与此同时就是制造业的占比快速下降。现在中国 经济不行了，不少人觉得不太可能维持在 7.5%以上的增长，以后就是 7%以下。 这种论调在亚洲金融危机的时候也曾经甚嚣尘上，当时经济学家的文章认为， 中国经济当时保 8%已经很难了，以后只能七上八下了(7-8%)。但是当时中国 纠正了有效汇率高估之后，经济出现了 13%、14%的增长。所以，我认为当前中 国经济的低迷带有强烈的周期的特征，如果人民币的有效汇率高估被修正，中国的经济至少轻松地回到 7.5%以上是没有任何问题的。

　　尤其让大家担心的是市场有很多不确定性，但是 2015 年唯一没有不确定的就是美元走强，虽然大家不知道走强的幅度有多大，速度有多快，但是这个方向性判断没有问题。让我们担心的是，除了 2005-2008 年人民币对美元是低估的，美国让我们升值，我们就每年 3%、5%、7%地上升，无论是浮动汇率还是固定汇率的时候，人民币的有效汇率跟美元指数强弱都是一致的。这个道理很容易理解，就是人民币对美元不能贬值，你哪怕不升值，别的货币对美元贬值，人民币就升值了，就水落石出站在高处了。正因为这样，IMF 一直把中国视为钉住汇率的制度安排，只不过过去是硬钉住，现在叫爬行钉住。懂一点经济学基本原理的人都明白，当你的汇率是钉住时，所有政策都要围绕着钉住汇率来安排。

　　相应地，经济变化也会围绕着这个转，这是核心。如果这一点理解的话，我们不难理解为什么在中国整个货币政策当中，汇率对经济的影响是最大的。

　　我们看看这张图。这张图是我无意当中得到的图，得到这张图之后，我如获至宝。我认为这是到目前为止解释中国经济一切一切问题最重要的一张图，也是解释得最完美的一张图。2008 年中国经济就像得了伤寒，吃点药眼睛就张开，不吃药就不行。

　　我们发现当红线高于虚线时，我们的经济表现就不是很好;当红线低于虚线时，我们的经济就很好。这在月度意义上和整个宏观经济走势如此吻合!

　　得到这条点点的红线，跟 20 年中国经济轨迹完美地吻合了!如果我们再看它跟 消费的走势，不是天天要刺激消费吗?它居然跟 GDP 当中消费的走势也是一致 的;再看它跟 GDP 平减指数的走势，也是一样!除了有个点不一样，是因为 2000 年中国加入 WTO 出现巨大的供给释放，但总体趋势是一致的。

　　数据并显示，上一年汇率水平影响下一年的决算赤字，走势居然也是完美吻合! 上一年如果汇率是高估的，当年经济一定表现很差，经济工作会议就要稳定经 济，就要扩大财政赤字，赤字就上升了，非常好的吻合。

　　我们现在都说要去杠杆，财政要去杠杆，但你汇率持续高估，怎么可能去杠杆 呢?不可能的。前面讲到说我们工业企业盈利能力跟有效汇率有关系，你说企 业都赚不到钱，还不断给他融资，是这样去杠杆吗?就算贷款不要利息，工业 企业到期能按时还贷吗?因为工业企业根本挣不上钱，你说能去杠杆吗?有这 样去杠杆的办法吗——不停给你贷款，希望你去杠杆?只有让工业企业挣到钱 才能去杠杆，这是问题的关键。现在我们又说货币发行得太多，要少发行一些 货币，可是看一下人民币汇率高估和(贷款+债券)累计额/GDP 比值，二者走 势也是一致的——有效汇率高估，经济低迷迫使货币放松。

　　在全球化时代，更重要的是竞争力。如果汇率不重要，那为什么一直科技领先 的美国从布雷顿森林体系之后每隔十年到二十年就压迫其他人对他升值一次 呢?汇率的高估无助于经济调整，而且会带来经济的问题。我们有一个词叫做 “产业空心化”。大家一直认为汇率和出口有关系，其实不然，汇率是决定产 品释放给国内产品还是国外产品。如果汇率过高就买国外产品，所以你发现中 国人像洪水一样涌向国外，为什么?买国内的太不合算。

　　从这个意义上我们展望一下政策，2015 年的汇率当然是要贬值。我觉得未来应 该开启一个我们过去八年升值的逆过程。所以我们预计 2015 年人民币将会呈 现比 2014 年更大的贬值幅度，可能会触及 5%左右。

　　现在只是说了汇率，还要说利率和货币供给量。2015 年中央经济工作会议对货 币政策有两句非常重要的话，第一句话是货币政策要更加注重松紧适度;中央 金融工作会议也讲了很多的话，总结起来就是这样几句话：第一，货币的总量 是中性的。但是什么时候决定宽松呢?就是经济触及下限的时候就会宽松。所 以是相机抉择，然后再围绕经济当中突出问题，定向调控还要加大，而不是减 少，虽然很多人认为所谓的结构性政策效果不佳。

　　日本和德国都是 M2 和 GDP 比值很高，日本经济崩溃了，德国却没有。所以 M2 和 GDP 比值高并不必然意味着资产泡沫。所以在这种情况下，你为什么用这个 作为货币政策的掣肘因素呢?所以我说中国货币政策完全被货币超发论误导了。但是大家说关键是我们有很多预算软约束主体，我们国有企业和地方政府 不负责任，给多少钱都弄到他那去;但是他有病，你让央行吃药，这个病能治 好吗?他们有病就找他们治病。所以，就像市场人士说的，“量”的控制是由 于央行对于这个体制的不信任。对于预算软约束制度，我相信单是靠央行解决 不了问题，你让他控制量，价格就下不去。

　　我们过去一年还在探讨央行是不是更多由数量调控转向价格调控，你发现央行 过去施行的很多试图建立利率锚的措施现在不施行了(比如 14 天逆回购)，所 以我觉得央行在这方面还没有一个系统的想法。去年降息之后央行说保持实际 利率稳定是不是一个幌子呢?不是。实际利率从 2012 年之后就是平行的，所以 他的确是在保持实际利率的稳定。今年 CPI 如果下降到 1.5%，今年至少有一次 降息机会，是不是有更多次呢?我认为没有，因为我们的存款利率下不去，这 样银行的利差就压缩得很少，就不足以补充资本。从这个意义上说，央行应该 设法缓冲银行利差的收窄，至少把 3%的成本收走的钱再还给银行，就是降低法 定存款准备金，我认为央行在 2015 年有必要降准。

　　现在总结一下：货币政策在未转将转之间，也就是说在全球化背景下，决定一 国竞争力的关键，长期是劳动生产力，短期取决于有效汇率的调整。数据分析 表明，中国经济迟迟无法复苏，人民币有效汇率高估是核心，刺激内需已经是 过时的政策思维，造成了经济内部负债水平高起和随后不得不进入去杠杆的消 化期。贬值让企业能够赚到钱，是中国经济能够平稳去杠杆的关键，否则就只 有等待较多企业破产，中国经济更长时间低迷。现有的货币政策框架面临多方 面压力，比如汇率和美元脱钩，操作目标从量到价，消除过高的存准率等等。 眼下恰在未转将转之间，面对美元走强，我们预计：

　　2015 年人民币兑美元会出现贬值，最大可能达到 5%左右，全年可能降息一次， 即便是不考虑流动性，准备金率也需要下调;预计全面降准 3 次左右，定向政 策也会被更多地、大规模地使用。

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